本篇主要内容预览：

1.我们理解的并购行业趋势

2.大健康产业并购策略

3.并购交易的重点赛道

1  并购行业增长的原因

美元贬值和全球通胀升温导致资金转换为资产的需求更加迫切

自2020年以来
，美元走势持续疲软
，全球通胀抬头。为缓解新冠疫情冲击影响
，全球主要经济体均不同程度地推行持续宽松的货币政策和财政刺激政策。以美国为例
，美联储先后向市场投放了近20万亿美元
，刺激美股连创新高、美元贬值、以原油铜为代表的大宗商品价格飙升。

而随着新冠疫苗的广泛使用
，全球经济回暖
，催生出通胀预期的升温
，商品价格由上游向中下游传导
，市场通胀格局形成
，被视为全球资产定价之锚的美债收益率加速上行。在此大背景下为避免持有现金造成购买力缩水
，大量机构倾向于将资金转换为抗通胀的资产进行保值。

由于各界普遍认为2021年全球将走向通货膨胀
，资金也如潮水般涌入基金和相关的对抗通膨商品。

据EPFR数据显示
，至2020年12月2日为止
，已有18亿美元以上资金流入美国TIPS基金
，是6个月以来最大单周流入金额
，也是资金净流入达9个礼拜。TIPS所管理的资产额仅略低于两年前的历史高点
，达到250亿美元。

此外
，2020年私募基金管理下的资产创下历史新高
，安永报告称2020年全球收购的空闲资金增长了9%
，达到8,650亿美元
，其中近一半来自大型基金。这个数字在过去十年里翻了一倍多。Preqin报告称
，全球PE/VC空闲资金达到近2万亿美元的创纪录水平
，其中25%在亚太地区。

在当前美元持续贬值和全球通胀抬头的形势下
，资金转换为资产的需求更加迫切
，全球PE机构空闲资金体量逐步提升。几大因素共同作用下
，PE机构的单笔投资额将呈上升趋势
，催生更多并购类交易机会。

新冠疫情大流行冲击全球经济市场
，新兴市场国家更具成长动力

新冠疫情给世界经济带来了前所未有的冲击
，发达国家市场和新兴国家市场展现了不同的经济恢复动力。各国为了抗击疫情实施了一系列措施
，包括封锁边境和社交隔离
，在遏制疫情的同时也给经济活动带来了极为负面的影响。

受疫情影响
，2020年全球GDP增幅为-4.4%
，全世界经济活动都有所放缓
，其中新兴市场增速为-3.3%
，高于发达国家的-5.8%
，受疫情的影响相对较小。

根据国际货币基金组织对2021年经济增速的预测
，2021年全球GDP增幅为5.2%
，其中新兴市场增速为6%。总体来讲
，2020年新兴市场经济受创与发达市场相比程度较轻
，展望2021年
，新兴市场将会有相对更高的GDP增长。

上世纪90年代以来
，全球范围内共发生3起大型经济衰退
，其中新冠疫情引起的2020年衰退是最迅猛的。根据世界银行统计
，在上世纪九十年代以来的所有全球性衰退中
，新冠疫情引起的衰退是全球GDP增速下降最快、幅度最大的一次。

如图所示
，1991年的经济衰退在将近3个季度的时间内将GDP下拉了1个百分点
，2009年的经济衰退将GDP下拉了近5个百分点
，而2020年本次衰退将GDP下拉了多于6个百分点。本次由新冠疫情引起的经济衰退来势迅猛
，世界各国为抗击疫情实施了一系列财政及卫生安全措施
，目前有些国家已经控制住疫情
，逐渐回归正常。

通常情况下
，新兴市场的经济增长路径有别于发达市场
，而中国在新兴市场中疫情控制得最好、更具成长动力
，2008年全球金融；耙约拔；展ズ蟮娜蚯烤⒃龀な逼
，新兴市场的表现均好于发达经济体。

此次新冠疫情再次验证了这一结论：中国的经济复苏不仅遥遥领先于多数发达国家
，也领先于南美等发展中市。ㄈ栽谂τΧ跃痈卟幌碌男鹿诓±。尽管短期内疫情已经打乱了新兴市场的传统投资策略
，但近几年新兴市场内部交易的增加已经削弱了与发达市场的关系。

国家外商准入负面清单逐步缩短
，鼓励外资在华投资
，推动产业转型升级

2020年6月24日
，国家发展改革委和商务部发布了2020年版《外商投资准入负面清单》
，中国将实施更大范围、更宽领域、更深层次的全面开放
，支持经济全球化和跨国投资
，进一步改善了外国产业方/外国投资基金在国内的投资环境。

2020年版负面清单在农业、制造业和金融业等相关行业准入范围和外资持股比例等方面做了明显的‘减法’
，这些领域的外资流入都逐步增加。

在历年的外商投资准入负面清单中
，金融领域的限制逐年减少。在2019年版《外商投资准入负面清单》中
，金融领域的负面清单缩减至只余对外资股比的限制
，其中要求证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司和寿险公司的外资股比不超过51%。2020年版《外商投资准入负面清单》
，取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制。至此
，整个金融业对外资准入的限制已全面取消
，鼓励外资在华投资
，推动产业转型升级。

除了金融领域
，在医药领域
，针对外商投资的限制也逐年减少。2020年版《外商投资准入负面清单》
，取消禁止外商投资中药饮片的规定
，鼓励外商进行中药饮片类的投资。

国内细分领域龙头逐步清晰
，并购是头部企业扩张及维持行业地位最主要的渠道

经过近年来的发展
，国内医药健康领域的细分龙头企业逐步凸显。医疗健康领域内的产品和服务不仅是技术的简单运用
，而是结合专业技术和人才的综合应用
，由此催生出一大批专业化的特色企业或机构
，成为某一细分领域的隐形龙头。

然而龙头企业在体量加速扩大的同时
，公司容易发生内生性的发展瓶颈。若想未来突破这种瓶颈
，搭建多品类的平台型公司
，并购是快速破冰的有效方式。

龙头企业掌握着优于领域内其他企业的资金储备和资源
，并购是企业完成横向或纵向扩张的最直接的手段。

从结果来看
，大多数医疗健康领域内企业发展都遵循了类似的发展路径：利用自身原有的优势将单一产品或服务做到具备一定的市场影响力
，成为某一细分领域的龙头后进行横向扩张
，或借助原有产品领域渠道优势补充产品线；从医疗服务细分专科来看
，通过并购的持续外延式扩张布局已经被眼科和精神科领域龙头机构爱尔眼科、康宁医院验证。当企业体量大到一定程度时
，产业链纵向延伸成为主流
，拓展到其他门类的医疗器械、药品、终端医院等等。

2  并购交易中的买方趋势

头部基金接连超募
，资金规模变大
，起投门槛变高

资本越来越向头部基金集中
，而头部基金正是参与并购交易的主力军。从2018年起保险资金进入股权投资行业的利好政策接连不断
，可投资体量巨大的险资逐渐迈入股权投资行业；美元方面
，伴随2020年全球股市大开大合
，美联储极大限度地释放流动性
，美元LP投中国也更加积极。

据公开数据显示
，2019年大中华地区前十大PE募资总计占过去5年总募资的30%
，而2015年这一数字为23%。2020年
，头部机构凭借其优秀业绩及品牌优势募资依旧稳健
，红杉中国、鼎晖投资、高瓴资本、启明创投等12家机构年内完成百亿募资。

以清科2020年度榜单上榜机构为研究对象
，130家头部机构（早期投资TOP30、VC TOP50、PE TOP50）的总募资金额为2,759.17亿元
，占全市场的23.0%
，平均募资额分别约为早期投资、VC、PE市场平均水平的2.5倍、10倍和10倍
，因此
，头部机构的起投门槛不断上升
，愈加倾向于交易金额较大的并购交易。

基金由传统成长期少数股权投资转向控股型投资

近年来
，专注于大中华区的PE基金正在调整投资策略
，市场对于单纯的财务性并购趋于理性
，越来越多的买方开始基于自身的长期发展战略以及并购后如何整合作为并购的出发点
，希望借助控股型交易对被投公司的运营和增长施加更大影响力。

从投资策略的角度来看：

一方面
，单纯靠资金已经很难吸引优质的企业方
，随着市场竞争的加剧
，企业更需要的是资源输入型的基金
，也更欢迎能在经营管理上有所助益的基金；

另一方面
，传统PE基金主要做的是Pre-IPO轮投资
，但随着市场逐渐成熟和监管对于锁定期的延长
，通过一、二级市场估值套利的模式压力变大。在市场从发现价值到创造价值的转型中
，投资机构不但要通过分析判断找到好企业
，还要运用自身的行业资源和充足的资金
，向被投企业导入供应商、客户、技术研发、人力资源甚至管理架构等全方位的资源或进行外延并购
，如果仅仅是小比例的参股投资又显得不那么划算。在这种情况下
，越来越多的PE机构开始尝试控股型投资以获得更大的收益。

基金风险承受能力降低
，获取控制权可很大程度降低投资风险

私募基金的募资来源主要有政府资金、保险公司、社；稹⒋笱Ｓ鸦稹⒁约易灏旃摇⒏呔恢蹈鋈恕⒌谌嚼聿乒疚鞯氖谐』鸬。除市场化基金以外
，政府、保险公司、社保等的资金属性导致其在投资上更为保守
，主要以资产保值为主
，风险承受能力通常较低
，这也要求GP在投资时对于风险做出审慎判断。

由于一级市场缺乏流动性
，小股东的退出受到企业方融资/上市计划、新一轮投资者的投资意向等较多因素的限制
，早期少数股权的退出路径较不明朗
，对于有投资期限要求的基金来说
，最终往往面临折价出售的困境。相比之下
，取得公司控股权可很大程度上提高基金的主观能动性
，通过参与内部经营管理、外部并购整合、设计资本化路径等
，不断优化企业的业务及资本结构
，降低投资风险
，实现资产增值。

对于稀缺及优质赛道的公司
，不过分在意成长阶段
，采取绝对控股策略

长期以来
，大型制药和生物技术公司一直通过并购来促进创新。在新药、生物技术研发领域
，普遍存在一些较小的初创型研发公司
，他们有强大的创新研发团队
，但往往缺乏资金投入和后期驾驭复杂监管途径的能力
，大型制药公司很好地补足了小企业的短板
，并且乐于接纳创新想法
，更看重初创公司对自己现有管线是否有很好的补充。通过并购去抢占先机
，将并购作为更快速实现战略升级和转型的有力武器已经成为大型制药公司的共识。

2020年11月
，南新制药宣布收购兴盟苏州
，后者目前的在研产品包括4个生物创新药和5个生物类似药
，覆盖抗感染、肿瘤、自身免疫性疾病等领域。虽然兴盟苏州仅2款在研产品进入临床III期
，其余产品均处于临床前或者临床I期阶段
，尚未有产品实现商业化
，但由于市场上生物一类新药进入三期的标的十分稀缺
，南新制药依然拟以较净资产溢价472倍的价格收购兴盟苏州
，借助其生物药创新及研发平台实现从化学药向生物药领域的延伸。

基金作为控股股东的企业频频成功登陆资本市场
，增强基金控股意愿

港股上市通常是基金作为控股股东的企业的最佳选择。总体而言
，通过上市实现退出有利于提高基金的投资收益和知名度；从市场选择而言
，相比于A股
，港股上市规则中对于控股股东的限制较为宽松：以港股主板为例
，要求发行人至少经审计的最近1个会计年度的拥有权和控制权维持不变
，而A股则要求最近3年内发行人的实际控制人没有发生变更；对于上市后控股股东和实际控制人出售股份的限制
，港股主板的禁售期为6个月
，而A股则长达36个月。

因此
，港股在很大程度上利好以PE/VC为实际控制人的企业上市
，使得控股型交易的资本退出路径更明朗。

2021年
，高瓴旗下松柏投资控股的牙科隐形矫治器品牌时代天使和中信产业基金控股的医疗器械公司先瑞达先后向港交所递交招股书
，正式冲刺港股上市。在A股也已有第一大股东或控股股东为PE基金的拟IPO企业成功上市或过会
，如康华生物的第一大股东为合伙型的私募基金
，中新赛克、理工光科、天喻信息的控股股东、第一大股东均为公司型的私募基金
，且该等私募基金均属于自我管理型
，博雅生物的控股股东、第一大股东为私募基金管理人。

PE基金作为拟IPO企业第一大股东反应了PE基金从财务型基金向产业型基金发展的趋势。伴随中国PE基金的进一步发展
，产业型PE基金将呈现一种上升趋势
，更加有利于金融资本驱动产业发展。

3  并购交易中的卖方趋势

资本市场马太效应加剧
，并购机会向成长期前移

全面注册制改革下资本市场对于企业价值的认可程度分化加剧
，行业龙头公司更受投资者追捧。在存量经济主导的时代
，资金更加集中投入于头部玩家
，头部公司具有更强的整合能力
，其估值和流动性远高于中长尾公司
，且这种头部效应已逐渐从二级市场传导至一级市场。

马太效应下并购机会向成长阶段前移。资本市场一方面超额放大未来预期
，对良好增长的企业给予更高的估值
，但这种高估值也对企业成长造成了一种潜在超前透支的风险
，为了支撑估值的快速增长
，光靠内生增长往往是不够的
，头部公司得通过外延性的并购重组来支撑增长率。

同时腰部和底部的中小型企业看到头部溢价后
，也更加认可被收购/整合的价值
，有更强的动力被并购
，使得并购机会逐渐前移。尤其是在行业中有多个头部玩家、但彼此之间尚未完全拉开差距的成长期企业
，更加希望借助资本的力量突破重围
，通过扩大规模效应快速抢占行业头部
，在并购方的生态体系内继续成长
，在资本加持下获得市场溢价。

疫情催化下流动性承压
，企业出售意愿增强

在新冠疫情影响下并购活动受到影响。2020年一季度由于封锁
，投资人沟通、尽调、访谈等线下工作的开展受限
，并购交易的金额和数量下滑
，二季度即开始逐步回温并强势反弹
，在2020年下半年已经显著超过2019年同期
，医疗健康领域也开始加速进入变革和融合的阶段。

疫情不可避免地影响了大部分公司正常的资本路径规划
，业绩及现金流短期承压导致老股东出售意愿增强。对于受到疫情影响较为严重的企业
，人力成本、防疫物资采购费用、房屋水电成本等给企业运行带来压力
，业务量和营收也都出现了同比下滑。

在原有的发展规划受到剧烈影响之下
，对于公司创始人而言出售成为上策
，对于公司的历史投资人而言出售能及时止损
，对于公司自身而言更希望通过引入强有力的资本方来增强抵抗系统性风险的能力
，以便在疫情结束、业务爆发的时候能够抓住机会
，占领被淘汰企业释放出来的市场。这些存在资金运行压力的企业给并购市场带来众多交易机会的同时
，在估值上也给出了更多调整空间
，客观上吸引了更多买家参与。

家族企业进入代际传承关键时期带来大量并购机会

近年来
，全国性的家族企业“接班”时代已经悄然到来
，大批家族企业面临着代际传承问题——创业的“家族企业一代”需要向他们的二代“交班传承”。然而家族企业代际传承具有极大的不确定性：年轻的一辈往往比父辈有更高的学历和国际视野
，在产业关注上有他们也有自己的兴趣和想法
，再加上二代担心自己作为家族企业新进入者自身的权威合法性不足
，因而通常更倾向于在家族企业的主要业务范围之外另创领地。

这些不愿意接班的二代通；嵫≡褡プ∈谐∈被
，通过并购退出套现离场。这批家族企业不乏质地优良且价格合理的并购标的
，未来几年将成为并购这批企业的绝佳机会。

大批投资面临基金到期或回购压力
，需并购退出回流资金

2018年以前募资市场持续火热
，大批资金流向私募股权投资市场
，时至今日
，大量投资项目面临基金到期或回购压力
，给并购退出带来最佳窗口期。2014-2018年私募股权投资掀起浪潮
，大批公司为了在成长阶段获取充裕的现金流
，选择引入财务投资人
，并与之签订业绩/如期IPO承诺协议。

而由于中国资本市场长期以来实行核审制
，IPO政策屡屡变化
，亦曾多次暂停
，企业经；岜弧翱ā痹谕ㄍ鵌PO的路上
，并经历较为漫长的排队过程
，造成待退出的投资项目不断积压。如投资期限内公司仍无独立上市的能力
，则会积累相当大比例的股权退出诉求
，从而为并购基金或者产业方带来行业整合的机会。而PE机构为避免延期退出影响后续基金募集
，通常需要尽快退出清算
，因此也会更倾向于选择更高效灵活的并购退出方式。

医疗器械和服务IPO路径依然不清晰
，并购退出更加灵活成为新选择

伴随香港联交所18A实施、科创板开板、创业板注册制落地、A股推行注册制改革
，医疗健康产业IPO市场变得异；鹑；而在发行节奏加快的时期
，证监会审核力度进一步加大
，现场检查力度也随之加大。

2021年2月26日证监会新闻发言人高莉表示“证监会将在试点基础上进一步评估
，待评估后将在全市场稳妥推进注册制”。同时基于国家希望通过资本市场的调节提升医药企业创新度的战略
，监管对“创新”属性的审查会更加专业？拼窗蹇乓岳
，审核机构对生物医科行业的认识明显加深
，港交所也曾召集多位生物科技领域资深人士成立生物科技咨询小组。

随着“创新”属性的标准一再收紧
，大部分医疗器械、医疗服务、CRO等企业的IPO之路并没有想象中顺利。

对于IPO所能带来的退出回报
，市场有了更理性的认识。伴随IPO回归到最初的融资本质
，A股也逐渐和成熟市场接轨
，二级市场波动性正在加大
，上市公司不再享受稀缺溢价
，整体市场的估值水平中长期来说可能会下调甚至出现一二级市场倒挂
，从科创板不断出现破发、中小市值公司股价普遍下跌中已经初现端倪。

这种背景下
，企业将冷静地看待未来的资本策略与选择
，如果看不到持续做大做强的机会
，IPO可能还不如被并购；另一方面
，伴随着新一轮退市制度改革正式落地
，低市值上市公司面临退市风险
，大量小市值上市公司也将成为被并购对象
，并购重组退市常态化会逐渐形成。

健康产业并购案中
，主要可分为买入重建（buy-and-build）、买入合并（buy-and-merge）和困境反转（turnaround）三类交易。其中
，绝大多数交易属于前两种类型
，且重建与合并本身并不矛盾
，业内存在诸多同时运用重建与合并策略的案例。

困境反转类交易此前在国际市场上较为常见
，近年来
，该类交易在中国市场中也逐渐增多。

1  买入重建（buy-and-build）

买入重建：基金投资策略在全方位投后优化服务中延续

买入重建是最经典的并购基金策略之一
，指基金在收购标的公司后
，运用包括自身资源、行业知识、运营经验等手段
，协助被投公司进行内部管理及运营优化
，提升公司组织效率和各项财务指标
，最终以出售或公开市场招股等形式实现退出。对于集中度较高的行业内企业
，或不处于行业绝对领先地位的企业
，买入重建是更为合适的投后管理方法。

对于专业化的并购基金
，受到其人员规模限制
，通常只开展单笔上亿美元的大规模交易。这类交易在基金买入时获得的折价有限
，大部分基金会寄希望于通过投后改善公司管理
，来获得退出时的溢价。在这种情况下
，买入重建成为了并购基金的主要投资策略之一
，基金将为标的企业进行全方位的投后优化服务。

并购基金巨头KKR
，公开披露过其投后管理团队KKR凯普斯通的工作方式：

一是KKR凯普斯通参与项目的投前工作
，在尽职调查阶段
，其投后团队协助留任的被投公司高管团队确定关键的价值创造举措
，并在随后制定帮助企业实现战略改善的计划
，在并购后积极参与相关举措的执行与落实。

二是投后团队在并购后跟随公司一到二年
，确保被投公司正常运营
，参与市场、产品、合作等业务战略的实施
，监督各项成本费用减少以及前期指定目标的达成。

三是充分利用KKR整个基金平台
，为企业提供间接采购、集中式IT呈报、保险和风险统一管理等服务。

案例：Novotech Holdings——TPG领衔重构的亚太临床试验服务企业

TPG于2017年分别控股了CRO公司PPC佳生和Novotech
，并于2020年10月12日将两家公司合并
，成立Novotech Health Holdings。这一合并旨在打造无缝运营且可扩展的CRO平台
，以满足亚洲地区快速增长的优质临床试验服务的需求。合并后的新公司Novotech Health Holdings将成为亚洲最大的生物技术专业CRO平台
，可提供从首次人体到四期临床研究的全面临床服务
，成功实现了跨地区、研究机构、试验阶段、治疗领域和功能专业领域的规模效应和协同效应。

在TPG介入两家企业后的投后运营中
，Novotech和PPC佳生展开深度业务合作。期间
，Novotech和PPC佳生共同搭建了治理架构
，整合了主要系统与流程
，并就区内重大的生物技术临床试验进行合作
，在降低成本的同时扩展了收入来源。在两家公司合并以后
，TPG更是在中国大陆为其招聘了临床试验团队
，从头开始建立在中国的临床CRO业务。这两个CRO平台优势互补
，PPC的客户群体主要位于中国
，而Novotech可借助于此将国际生物技术带入亚太地区
，PPC也将能够利用Novotech的扩展网络为客户提供更多服务。两家公司合并后
，将在蓬勃发展的亚洲市场中提高竞争力。

2021年2月
，TPG宣布将为Novotech Health Holdings引入一批新投资者
，以超过23亿美元的公司估值
，释放约10%股权。同时
，Novotech Health Holdings计划今年在香港上市。

2  买入合并（buy-and-merge）

买入合并：通过外延式收购整合为企业带来规模效应

买入合并是指基金在收购标的公司后
，运用股权融资、可转债、债务杠杆等方式为公司提供流动资金
，优化公司的资本结构
，并运用基金在并购领域的专业化知识
，协助企业进行外延式并购。

买入合并型并购始于基金寻找市场内被低估的细分行业
，并在该行业中选定一家合适的平台型企业
，这类企业大多现金流情况较好、可运用多种杠杆手段筹措资金
，基金借助该平台后续可不断进行收购。在不断并购过程中
，企业EBITDA的绝对值继续增长
，并通过共享中后台业务、共享优势品牌和渠道的方式拓展业务线
，带来规模效应。另外
，除了上述产业内部横向扩张之外
，买入合并还有可能涉足产业链纵向扩张。

产业链层面的纵向整合
，尤其会提升企业掌控资源的能力
，包括价格控制和质量控制。通过纵向整合
，产业中的交易逐渐内部化
，从而减少交易成本和沟通成本、降低存货周转、提高生产效率。同时
，打通上下游式的整合加强了对原材料供应的控制
，可以有力地增强企业竞争力。另外
，提供有质量保证的全产业链服务
，有助于企业获得客户信赖
，增加终端客户粘性。

不同于买入重建
，买入合并更适合于集中度不高的行业。并购基金会基于不同市场定位的企业
，为其设计不同的并购竞争策略。对于市场领导者
，并购的目标是通过不断的收购来维护自己的市场地位免受挑战者的威胁
，同时可以获得专业的团队和技术。

对于市场挑战者
，更多是借助行业面临转型或技术革新时
，通过与诸多中小企业或另一家挑战者合并、扩大规模
，从而力争撼动市场领导者的地位。高瓴旗下的宠物医疗标杆企业新瑞鹏集团
，和拥有最大规模连锁药店的渠道龙头高济医疗
，都是通过买入合并得以快速成为行业龙头的典型案例。

案例：保诺科技——安宏资本支持下的全球临床试验服务新龙头

2020年9月25日
，由安宏资本投资的全球生命科学研发公司保诺科技
，携手领先的合同研发及生产公司桑迪亚
，宣布双方合作成立CRDMO公司保诺-桑迪亚
，新公司致力于为原料药及药品提供完全集成的药物发现、研发及生产服务。

合并后的保诺-桑迪亚拥有一支超过2,000人的团队
，通过其在中美两国规；耙惶寤脑擞芰
，为生物制药客户提供从早期药物发现到后期生产的端到端一站式解决方案。桑迪亚在中国已经建立起广泛的药物发现和CMC服务。与保诺科技的整合
，将结合双方在药物发现、研发和CMC领域的专业知识
，形成新的集研发与生产于一体的平台
，有助于带动整个生物制药行业的效率
，更快地将产品提供给患者。

保诺科技和桑迪亚在为全球领先的制药和生物技术客户提供高质量CRDMO服务方面有着丰富的经验
，合作成立保诺-桑迪亚将创造更高的价值。

3  困境反转（turnaround）

困境反转：从投资业务受阻的企业中获得回报

困境反转类交易涉及业绩欠佳、亟待扭亏为盈的资产
，投资人需具备优秀的资产处置能力和财务优化能力。在并购后
，通过对目标公司采取各种资产和债务结构的优化组合
，或者分拆和出售部分问题资产
，为企业赢得重获新生的机会。通常
，并购基金或产业方需要在标的企业后续发展的不同阶段为其引入不同资源、优化内部组织结构、完成业务模型的效率提升。

在困境反转类交易中
，投资人需要挖掘标的企业的全部潜能
，并找出所有可能改进的领域。这种方法并非仅仅通过对标的企业进行简单整合来达到协同效应
，而是改善目标企业在实际运营中存在的问题。最典型的方式就是通过重组后台进而直接降低成本、提高效率
，重新规划企业内部业务线
，出售部分业务部门和资产。

在进一步的投后管理中
，被投企业的发展重心将从削减成本转向促进增长
，向优势业务集中资源
，或者收购其他契合战略方向的资产
，以取得中期成功。在长远的投后管理中
，被投企业将保持投资研发以稳固长期增长
，扩大企业利润并尝试升级转型。

困境反转交易在为投资人带来丰厚回报的同时
，往往也是最难成功的。这类交易很难在短期实现较为成功的财务表现
，而是需要更长期的战略考量和评判
，这也增加了整体交易的执行难度
，内部沟通成本也相应提高。

赛诺菲收购整合健赞
，是业内经典的困境反转案例。2011年
，赛诺菲斥资200亿美元收购健赞
，合并后的公司重心也从传统药物转向生物制剂。在赛诺菲收购前
，健赞公司遭遇生产停滞、关键药物短缺、销售额大幅下滑和被美国食品和药物管理局处罚。

赛诺菲收购健赞后
，在生产、产品、销售等方面进行了一系列整合。在生产方面
，赛诺菲采取精简生产流程并开设新厂的策略来应对药物短缺的问题
，并简化运营以打破现有工厂的生产瓶颈。在产品线方面
，赛诺菲将健赞公司的肿瘤、生物外科和肾脏类产品业务转到自家品牌旗下进行销售和推广；在研发管线方面
，赛诺菲将健赞的管线与自家管线合并重新评估
，叫停部分研究项目、出售诊断部门、并按照优先次序重新排列其他在研项目；在销售团队方面
，赛诺菲精简团队体系
，减少约2,000人。通过这些整合
，健赞快速进行战略定位
，最终削减成本约30%
，提升了收益。2011年
，公司重回扩张模式
，收入增长率达5%
，并于2012年飙升至17%。

案例：海吉亚——顶级基金协助打造的港股医疗服务新贵

根据弗若斯特沙利文的资料
，按2019年放疗相关服务产生的收入、旗下医院及合作伙伴的放疗中心截至2019年12月31日所装置的放疗设备数目计
，海吉亚目前是中国最大的肿瘤医疗服务集团。但在成立最初
，海吉亚只是一家放疗设备制造企业
，同时经营上也困难重重
，拥有着高额的债务。

2009年
，海吉亚创始人朱义文
，基于对中国放疗业务前景的憧憬
，以名义对价人民币3元
，并同意承担公司1.45亿元的债务
，向三位独立第三方收购了公司前身伽玛星科技95%的股权。随后
，海吉亚开始与医院合作方合作提供放疗中心服务。

2011年
，当时负责NEA基金中国投资的长岭资本创始合伙人蒋晓冬先生独家A轮投资海吉亚；长岭资本成立后
，又分别于2017年、2019年先后两次对海吉亚医疗下重注投资1。2015年
，公司获得华平投资注资7,500万美元
，帮助公司通过外延并购实现快速扩张。在华平投资的支持下
，海吉亚开始投资并运营肿瘤医院
，先后收购了龙岩市博爱医院、苏州沧浪医院、安丘海吉亚医院、成武海吉亚医院
，并建设重庆和菏泽分院。在扩张过程中
，海吉亚陆续获得博裕资本、中信资本、华盖资本等多家知名基金的投资。

华平投资等多家基金或产业方
，在投资海吉亚后对其进行了深度的投后管理
，帮助其解决经营发展中的诸多问题
，实现困境反转：华平为海吉亚带来了领先的医疗服务领域管理经验和资本运作方向
，并协助海吉亚完成了一系列收购整合；药明康德等产业方亦对海吉亚的战略发展提供了协同与支持；博裕资本擅长于搭建信息化管理系统
，在其帮助下
，海吉亚搭建了精细化管理的信息系统。

2020年上市时
，海吉亚的国际发售部分被超额认购25倍
，高瓴资本、奥博资本等基石投资者总认购比例高达43.41%
，上市当日大涨40.54%。2020年公司实现收入14.0亿元
，同比增长29.1%
，调整后净利润为3.2亿元
，同比增长84.3%
，净利率从15.8%上升至22.5%。

上市以来
，海吉亚并未停止外延并购的脚步。2021年第二季度
，海吉亚先后宣布了对苏州永鼎医院（民营营利性二级综合医院）、贺州广济医院（民营营利性三级综合医院）的收购
，两家标的公司在当地均有良好的群众口碑及深厚的市场影响力
，2020年分别实现净利润6,058万元与1,842万元。收购有助于集团进一步扩展其在全国的医疗网络、提高肿瘤科相关医疗服务收入、并扩大集团的肿瘤医疗服务市场份额。

完成收购后
，海吉亚集团旗下医院数量将上升至12家
，包括9家民营营利性医院的所有权及3家民营非营利性医院的管理权。截至2021年5月31日收盘
，海吉亚股价为90.0港元每股
，较2020年6月29日发行价上升超390%
，市值达562亿港元。未来海吉亚将持续以内生性增长+战略收购的方式扩大商业版图
，打造全国式布局的肿瘤医疗集团。

资料来源：长岭资本微信公众号：海吉亚发布上市后首份亮丽年报
，净利润大幅增长

1  流通渠道

流通渠道的并购成为产业链整合的关键环节

流通渠道是指连接上游医药生产企业和下游客户
，通过提供充足的仓储空间、专业的医药管理人员、覆盖广泛的物流和医药销售渠道
，持续提升对于医疗机构、零售终端、患者、供应商等多方面的服务价值。

近年来流通渠道的并购整合持续活跃。一方面
，在“两票制”和集采的双重刺激下
，中大型流通批发企业发挥规模效应带来成本控制优势
，进一步提升市场集中度。

另一方面
，基金通过布局流通渠道平台
，利用自身在全球资源布局、供应链和分销系统的行业经验、及科技创新赋能等方面的优势
，加强对上游药械供应和下游客户资源的影响力
，甚至以此为突破口进一步对上下游进行延伸整合。

流通企业也可以在新进入资本的助力下不断进行新盈利模式的创新尝试
，通过整合价值链上的各个环节
，提供个性化的增值服务
，如帮助医院定标、帮助企业投标、为上游企业提供药品流通和库存数据、为医院提供院内药品流通和管理、药房改造和托管、库房改造和托管等
，从而创造更多的商业价值。

2017年美国药品分销巨头康德乐出售中国业务曾引起各方关注
，当时参与竞标的除了上海医药、华润医药、国药控股等流通渠道龙头企业
，还包括方源资本、华平投资、太盟投资集团等著名私募股权基金？档吕肿钪毡簧弦┦展
，此后资本市场对流通渠道并购依然热情不减。

2018年华平投资完成对华瑭大昌（前身是大昌洋行）的全面收购
，并协助华瑭大昌在协同合作、业务拓展、仓储设施等方面完成升级。2019年11月
，方源资本与春华资本战略入股老百姓大药房。2020年6月老百姓曾拟向腾讯锁价定增募资6亿元
，后因受限于再融资政策变化改以大宗交易方式进行交易。

经典案例：

案例1. 高济医疗通过并购快速成为连锁药店的渠道龙头

高济医疗是高瓴资本旗下专注大健康领域投资与运营的医疗大健康产业集团
，下属65家企业
，为行业内规模最大的医药零售连锁企业。自2017年末开始大面积介入并整合连锁药店市场以来
，高济医疗目前已覆盖全国21个省65个地级市
，门店数量达1万家以上
，重点打造患者管理全链条服务的智慧型、创新型药房平台。

高济医疗的创始团队大多来自国内顶尖的医药零售、医疗集团
，在大健康领域运作经验丰富
，具备深厚的运营和投资能力。跟大多财务投资者不同的是
，公司更多以合作伙伴企业的业务伙伴角色出现
，重点打造并完善行业平台、参与长期经营。同时
，高济注重建立专业化的团队
，在运营、财务管理、人力资源管理、信息化建设等方面为业务提供专业支持。

高济医疗先后在河北、四川、河南、广东等地投资建设了集仓储、配送于一体的多功能、高效的现代化医药物流中心
，并实现了多地区、多仓库、多货主的统一管理。另外
，高济医疗还搭建了300多人的技术团队
，开发了多种工具
，来更好地管理、服务旗下药店。目前高济医疗正在进行中国市场规模最大的医药大健康产业升级
，包括搭建智慧供应链的新基建;全渠道、数字化智慧零售新基建；算法驱动的、去中心化的智慧营销新基建;以及依托互联网、人工智能的智慧医疗服务新基建。四大核心基建将重构医药服务场景
，让位于基层医疗服务一线的零售药店
，用高济药急送、高济互联网医院等数字化产品矩阵来更高效、专业地服务消费者
，用科技赋能更好服务医药企业和医疗机构。

对于高瓴资本而言
，连锁药店是一个巨大的需求入口。高济医疗的高速并购一方面可以通过整合发挥出规；攀平当驹鲂
，另一方面可以依托目前的药店资源及其销售发展的潜力
，直接延伸到上游一体化经营策略。高瓴资本在医疗健康领域有着全面深入的布局
，而高济医疗作为具备较强分销网络的分销商
，可以为商业合作伙伴提供覆盖全国高效的渠道
，帮助生产企业实现快速分销与品牌推广
，进一步加强产品在零售终端的竞争力
，进而实现销售量的突破及市场占有率的提升。

除此之外
，高济医疗自成立以来一直致力于成为中国基层医疗服务领域最大的入口和平台
，以及最值得信赖的疾病和健康管理公司。高济医疗集合了线下万家实体药店真实触达社区的具有品牌忠诚度的受众
，可以借助连锁药店这个直接面对消费者的to C赛道深入社区最后一公里
，进一步打通药店新零售、互联网医疗服务和健康管理服务。用集健康产品、内容、服务为一体的数字化平台矩阵
，以及社群运营
，将线下具有真实健康消费需求的流量上翻、聚拢、维持到线上
，通过智慧药店、智慧医疗、健康管理实现线上线下一体化、药品与诊疗服务相结合、O2O与B2C全覆盖的全方位、全周期的长期健康管理服务。目前高济医疗拥有4家互联网医院和强大的专业医生团队
，其慢病管理专员和医生的专业服务已经渗透到旗下覆盖21个省份的近万家药店的服务场景里。

2  产品收购

制药和器械类公司通过并购进行上下游整合和平台搭建

近年来
，国内的医药和医疗器械行业处于加速整合的进程中
，带量采购全国铺开、医保目录动态调整、财税核查、鼓励创新等政策组合拳推进了中国医疗健康市场淘汰赛的进程
，产业集中度进一步加强
，生物创新药和创新器械热度仍居高不下
，并购重组从数量增长看也显著提速。中国医疗健康领域的国际化未来的趋势仍旧是引进海外医疗技术和先进管理经验
，丰富中国医疗健康市场
，而并购交易被视为大型药企和器械厂商拓展研发管线和实现规模扩增的重要方式。

经典案例：

案例1. EQT接连收购西门子听力仪器公司和丹麦维昕助听器公司
，加速助听器行业的整合

自2014年起
，EQT陆续收购了一系列听力仪器公司和听力保健供应商网络
，成功合并两家助听器公司并为其配置优秀的市场推广渠道
，覆盖在线咨询渠道和线下的端到端服务
，加速助听器行业的整合。

在助听器制造商方面
，EQT于2014年收购全球领先的助听器制造商西门子听力解决方案公司（SiemensAudiology Solutions）。完成收购后
，Siemens Audiology Solutions改名为Sivantos。凭借对产品开发的持续投资、卓越的销售团队和EQT丰富的投后管理经验
，Sivantos的销售增长持续加速。2019年2月
，EQT又推进了Sivantos和Widex的合并
，成为WS Audiology
，创造了一个全球最大的助听器制造商
，合计收入超过17亿欧元
，拥有超过10,000名员工和行业最强大的研发团队之一。

在收购助听器制造商的同时
，EQT致力于为Sivantos收购更多相关服务商
，从而打通市场推广渠道。2015年12月
，EQT收购Audibene
，一家总部位于德国柏林的听力保健和助听器在线咨询门户网站。2018年4月
，EQT收购TruHearing
，一家市场领先的听力解决方案提供商
，具备全国范围的听力保健提供商网络。通过并购这两家服务商
，Sivantos产品的市场推广和销售网络建设得到进一步加强
，销售规模持续扩大。

通过历时6年的多次收购/并购
，EQT持续打造的WS Audiology致力于为7亿多有听力改善需求的人提供解决方案
，并进行全球扩张和商业模式加速。这几家先驱者加在一起拥有超过170年的经验
，将重新定义它们所涉足的125个国家的竞争格局。WS Audiology通过多个品牌 (Signia、Widex、Rexton、Audio Services等)以及多种销售渠道独家开发、生产和销售先进的助听器
，产品范围涵盖了所有价格类别的助听器和配件。

案例2. 美敦力收购Medicrea
，加速从植入公司到程序解决方案公司的转型

通过收购自适应技术平台公司
，美敦力完成对其现有技术的有效扩充
，打造术前个性化植入物解决方案
，加速实现转型。2020年7月
，美敦力以每股约7欧元的价格收购Medicrea
，主要产品为Medicrea UNiD自适应脊柱智能（ASI）
，旨在支持外科医生在术前规划中的工作流程并创建用于手术的个性化植入物解决方案。UNiD ASI的技术平台可以补充美敦力的成像、导航和机器人技术产品功能
，在手术中承担更多的工作量、减轻外科医生的压力、提高效率
，与竞争对手拉开差距。通过本次收购
，美敦力加速从植入公司到程序解决方案公司的转型。

案例3. 百奥赛图收购祐和医药
，通过并购完成业务升级

百奥赛图是一家模式动物CRO公司
，通过并购创新药企业祐和医药
，实现业务升级和公司转型。2020年8月
，百奥赛图宣布合并临床阶段创新型生物医药研发企业祐和医药。祐和医药拥有具备国际视野且经验丰富的临床开发团队和强大的研发管线
，成立不到四年
，已有三个原创的抗体药物成功推进到澳洲I期临床阶段。随着并购的完成
，百奥赛图完成业务升级
，实现了从CRO到Biotech公司的转型。作为一家国际化Biotech公司
，百奥赛图将形成涵盖靶点验证、全人抗体药物规；ⅰ⒉煌质舳锾迥谝┬兰邸⒐谕釯ND申报及全球临床试验的完整新药研发体系。

3  服务收购

医疗服务类公司通过并购形成规模效应
，获得多方面优势

医疗服务板块可以通过行业整合形成规模效应
，实现在用户覆盖、渠道铺设及人才储备等方面的提升。目前的市场交易活动主要由专科医院集团“跑马圈地”和营利性医院控股收购为主。

另一方面
，受证券市场监管利好
，2020年医疗服务IPO异；鹑。2020年至2021年1月拟上市医院集团达11个。未来
，头部专科医疗集团将坚持区域规；⒆屏┱
，资本退出（无论是老股转手出让还是IPO）会保持强势
，处于经营困境的医院将寻求交易机会
，带来大量并购整合机会。

经典案例

案例1. 锦欣生殖收购武汉黄埔医院
，整合牌照资质
，提升市场覆盖

锦欣生殖于2020年6月收购武汉黄埔医院
，正式将业务拓展至中部地区。

锦欣生殖上市前拥有两家辅助生殖牌照的医院
，分别为成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院
，另外托管成都锦江生殖中心和运营美国HRC医院。2018年锦欣生殖获得华平投资、红杉资本、高瓴资本的投资
，并于2019年6月香港上市。

公告称
，此次收购事项符合集团确立的战略
，即凭借其于中国的领先地位
，通过专注于收购已具备常规IVF-ET及ICSI牌照且位于具有巨大市场潜力的地理位置的目标ARS供应商来拓展平台。湖北省有约5,927万人
，然而
，湖北省的ARS市场相对分散
，没有任何绝对主导的ARS供应商。凭借在四川省及广东省的成功经验
，集团旨在成为湖北省领先的ARS供应商。

此外
，收购事项使集团能够战略性地将其业务拓展到人口众多及人均收入高的新地区。集团计划利用其品牌
，整合现有资源及吸引区域市场的顶尖人才及关键意见领袖
，以建立强大的医疗团队及满足未满足的医疗需求。此外
，收购事项将进一步提高集团于中国ARS网络的市场份额、生产力及产能。

案例2. 三星医疗通过并购布局康复医疗领域

三星医疗于2011年上市时原名三星电气
，主要从事智能配用电相关设备的生产、研发与销售。2013年
，三星医疗通过医院融资租赁业务逐步切入医疗相关产业；2015年
，公司控股股东旗下的宁波明州医院被注入公司
，公司自此正式开始踏足医疗服务领域
，并将上市公司名称从三星电气变更为三星医疗。近年来
，三星医疗集中布局重症康复医院
，通过其参与的基金投资了多家康复医院
，经体外孵化成熟、医院进入平稳运营期
，再由上市公司进行收购。目前公司已完成对浙江明州康复医院、南昌明州康复医院、杭州明州康复医院及南京明州康复医院的收购
，逐渐成为国内康复医疗的龙头企业。

针对医疗服务板块
，公司确立了以实体医院为核心
，构建院前、院中、院后的一体化实体医院服务平台
，同步发展互联网医疗服务平台
，打造医疗产业闭环生态圈。公司通过托管、并购、合资、合作、新建等多种发展模式
，依托“名校、名院、名医”的“三名模式”
，聚焦优质医疗资源
，在品牌建设、学科搭建、团队培育等领域
，与知名医疗机构、大学和协会开展全方位战略合作。2020年
，公司医疗服务收入超13.8亿元
，占当年主营业务收入的19.8%。

自三星医疗于今年4月2日宣布对南昌、杭州及南京明州康复医院的收购以来
，二级市场展现了对于公司未来发展的充分肯定：截至2021年5月31日收盘
，三星医疗股价为17.45元每股
，较2021年4月2日收盘价6.62元每股涨幅超过160%
，公司市值从92亿元上升至242亿元。随着收购的完成
，2021年公司医疗服务板块的收入及利润规模有望进一步提升。

来源:

• https://www.axios.com/private-equity-record-assets-management-e2989af0-d1d6-4227-857d-55cb655debf4.html

• https://www.imf.org/en/Topics/imf-and-covid19

• https://www.thomsonreuters.com/en.html

• https://www.bbc.com/zhongwen/simp/world-52206418

• https://www.reuters.com/article/emerging-market-investment-covid-0918-idCNKBS26910S

• http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/28/content_5555198.htm

• https://www.worldbank.org/en/news/feature/2020/06/08/the-global-economic-outlook-during-the-covid-19-pandemic-a-changed

• https://www.imf.org/external/datamapper/NGDP_RPCH@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD/RUS

• https://www.cnstock.com/v_news/sns_jg/201803/4198210.html

• http://www.fdsr.org/tuwen_x.php?id=4362&pid=3

• https://www.gaojihealth.com/

• https://www.taiji.com/html/2021-03/26/content_51291715.html

• https://www.eqtgroup.com/news/Press-Releases/2019/sivantos-and-widex-successfully-complete-merger-new-company-to-operate-as-ws-audiology/

• https://www.eqtgroup.com/Investments/Current-Portfolio/wsaudiology/

• https://www.eqtgroup.com/news/Press-Releases/2014/EQT-VI-Acquires-Siemens-Audiology-Solutions/